诺德基金研究员姜禄彦：食品饮料板块底部逐渐确认，投资价值显现
纵观消费板块，尤其是白酒板块，今年上半年随着经济数据和消费数据走弱出现了较大幅回调。目前宏观数据和消费数据都出现了一定程度的边际改善，从中期维度，政策角度、基本面情况、估值因素等综合判断，我们认为二季度大概率会是消费板块的估值底部区间，后续该板块的投资价值有望逐步显现。
一、短期困境与变化：上半年消费持续走弱，但数据已逐步企稳
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今年上半年，随着宏观经济数据以及消费数据走弱，消费板块出现了较大幅度的回调。经过二季度的调整，目前出现了一些边际变化。
宏观经济数据层面：今年制造业PMI数据在5、6、7三个月逐步走强，月度环比持续回升，其中大企业PMI拐点出现早于小企业。当然我们也看到，这种回升的力度相对较弱。
关于消费数据层面：餐饮对消费各个品类的影响都较大，在一定程度上也会影响白酒、啤酒、调味品、速冻食品、预制菜等各品类的情况。首先看社会零售中的餐饮收入项，对比2021年的两年复合增速，3-7月分别为：2.8%/5.4%/3.2%/5.6%/6.8%，基本呈现逐月加速的状态。再看微观的草根调研数据，对比某火锅头部品牌2019年的恢复度，已在3月出现了拐点；对比某茶饮头部品牌2021年的恢复度，在4月出现了拐点。拐点出现后，月度环比提升的恢复力度较弱。其余包括酸菜鱼及火锅在内等情况，我们对比2019年或2021年的数据，其恢复力度即使没有出现向上的拐点，4-6月份对比正常年份的恢复度，也至少持平，没有出现继续恶化的情况。
白酒方面，春节期间虽有一波报复性消费，但在清明节后白酒动销迅速转弱，在今年4月份的全国糖酒会上也集中反馈出了消费不及预期的情况。我们近期也对河南、河北、山东、江苏、安徽等主要白酒消费市场进行了集中调研。从调研情况来看，白酒市场已经出现了一些边际变化：1）2023年3-7月份需求持续偏弱。但进入8月份，在升学宴和中秋备货的需求带动下逐渐出现边际回暖，尤其是大型白酒批发市场较为明显。上半年受“去库存”影响，不少批发市场处于不接货状态，7、8月份以来随着库存的降低又重新恢复了进货状态，终端门店的忙碌程度同比环比都得到了较为明显的提升。2）我们发现在各个区域，100-200元价格带的产品，在宴席需求带动下都出现了比较强劲的增长，尤其是各个省的主流地产酒/强势名酒/低档酒基本都呈现出了两位数以上的增长。其次，千元价格带的品类，在礼赠刚性需求下也同样拉动了销售的增长。
另外，速冻食品、预制菜、零食量贩这些景气度较高的子板块依然维持较高的月度同比增速。
综上，今年二季度宏观经济和消费数据出现较为明显的走弱趋势，但在5月份后数据并没有再次恶化，且通过近期的市场调研，我们也发现了改善的迹象。整体而言，消费板块目前仍然处于“弱复苏”的局面。下半年，我们将重点关注核心的宏观经济指标、餐饮、白酒的恢复程度。
二、长期空间：消费赛道中依然存在长坡厚雪的子板块
我们相信，消费赛道中依然存在长坡厚雪的子板块：一方面，14亿人衣食住行的需求会产生巨大的市场总量，同时也会为产生巨头公司提供沃土；另一方面，不同时代都会催生出新的消费方式，届时就会有新的需求出现，让我们有机会以相对合理的价格去买入长期生意模式好、增长潜力足的公司。综合对比下，我们相对看好以下几个板块：
1、白酒。一方面，白酒因其具备强社交属性，在商务宴请、朋友聚会等场合下几乎成为了刚需，且因“面子”属性会出现用酒档次易升难降的情况。另一方面，老百姓的人均可支配收入会随经济增长而持续增长，所以商务宴请、朋友聚会的需求预计都会出现一定增长。白酒行业拥有6000亿的市场规模，品牌壁垒突出，相关白酒公司依靠行业集中度和自身产品结构的提升，或许可以实现较快的成长速度。
2、功能饮料。不同于一般饮料，功能饮料的核心特点主要体现在口感、产品生命周期较短，具备功能性（解困解乏）及轻上瘾性（咖啡因成瘾）上，从而使其具备了一定的需求刚性和消费黏性，更易打造大单品、并建立品牌“心智”。能量饮料在2022年的行业规模为330亿元，未来行业的需求增长或主要来自：1）刚性消费群体持续扩大，主要系消费升级（可选需求增长）与渠道下沉带来的消费者触达；2）增量场景增加，比如从纯体力劳动场景到电竞等应用场景；3）对标日本市场，人均复购销量具备增长趋势，核心来自于一定程度的成瘾性。另外，对标其他国家的功能饮料，例如日本的多种功能性附加、美国的多种口味，而我国的能量饮料目前大多只有一种口味及一种功能，仍处于发展早期，量价均具有一定的空间。我们相信未来3-5年，功能饮料行业有望保持10%左右的复合增长率，而龙头公司更是有望保持20%左右的收入复合增速。
3、餐饮供应链。目前来看，餐饮业有两个趋势：一个是连锁化率的提升，另一个是降本增效的需求提升，这两个趋势都会提高餐饮对标准化、快速化备餐的需求。从本质上来看，这是食品工业化的过程。目前5万亿的餐饮赛道为餐饮供应链公司提供了成长的沃土。其中，传统速冻食品和预制菜是主要的细分板块。传统速冻食品行业发展相对成熟，已经逐渐从B端走向C端，成为某些业态（比如泛火锅业态）以及某些场景（比如团餐、乡厨）下的解决方案，行业的增速预计在10%左右；预制菜尚处于成长初期，其主要帮助厨师解决前道工序问题，目前仍应用于B端。我们相信，待行业规范发展的问题逐步解决后，其成长速度有望达到20%。而餐饮供应链方面的龙头公司在未来3年有望保持20%以上的收入复合增速。
以上三个方向，均是从长期维度（3-5年）来看成长性会比较突出的板块。除此之外，从短期维度（1-2年）来看，零食量贩领域的成长性同样值得关注。
零食量贩。零食量贩本质是渠道效率的变革。传统商超因人员、面积的刚性约束，对部分品类有比较明显的加价，其中零食因为单位货值低，所以其加价率自然就会较高。零食量贩则降低了面积、人员的成本约束，把零食企业常规的各种陈列展示等费用省去，即省了中间环节的费用，大大降低了终端价格，从而使产品具备较高性价比，不仅迎合了消费者的需求，同时也可以促使门店跑通低客单高周转的模式。从长期来看，该行业可能会存在竞争恶化的问题。但从短期来看，基本还是处于红利的爆发期，目前尚未到需要考虑恶性竞争的阶段。无论是这个赛道中的渠道商还是品牌商，在未来1-2年都有望保持两位数的同比增速，从而迎来比较明显的成长红利。
与此同时，从历史对标来看，白酒板块本轮从2021年中以来的调整已经持续了近25个月，调整时间也达到了历史级别。我们大体可以认为，以白酒为核心的食品饮料板块底部已逐步确认，板块的投资价值已逐步显现。长期来看，商业模式优、成长潜力足的优秀公司值得关注。
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